中信证券发布研究报告称，维持李宁(02331)“买入”评级，上调2021-23年EPS预测至1.51/1.95/2.41元(原EPS预测为1.41/1.90/2.35元)，维持目标价至109港元(对应2022年PE为47倍)。

中信证券主要观点如下：

从收入看李宁：零售快于批发推动库存优化，大店策略稳步推进。

1H21公司实现收入102亿元(+65%)，线下批发/线下直营/线上分别+48%/89%/78%，相对谨慎的发货带来了批发和直营收入增速的差异，同时也致渠道库存降至历史最低水平(全渠道/门店库存周转分别为3.1/2.7个月)、库存结构同样极为健康(新品占比83%)。健康的渠道库存是产品供不应求的反映，也为下半年和明年灵活调整发货节奏奠定基础。另一方面，公司坚定推进渠道质量优化战略，虽然1H21李宁大货净关店208家至5704家，但21Q2同店提升80%~90%低段，整体门店面积+low-teens，面积超过400平、月店效超过60万的大店数量超过850家。

从盈利看李宁：经营质量持续提升，产品进化、折扣改善和经营杠杆推动盈利超预期表现。

1H21实现净利润19.62亿元(+187%)，略超该行预期。超预期表现主要系：产品进化和结构优化推动整体ASP继续提升;零售折扣提升高单位数推动直营业务毛利率显著提升;直营占比提升推动毛利率提升。整体来看，2021H1毛利率55.9%(+6.4pct)。此外，良好的收入带来显著的经营杠杆。销售费用率/管理费用率分别-3.5pcts/-1.3pcts至28%/4.3%。

短期看李宁：高增持续性几何?从盈利改善到加速份额提升。

市场担心李宁2H21业绩超预期的持续性，该行认为，更应该关注新疆棉带来的行业供给格局变化。Nike自新疆棉事件后恢复势能良好，但Adidas仍然深陷库存泥潭，背后反映的是新品开发瓶颈和品牌力的长期损伤，该行认为这种趋势会在未来较长实现延续，因此会将份额加速转让以李宁为代表的国产品牌。而所有国产品牌中，只有李宁在中高端市场中通过功能性+丰富的产品组合+品牌调性站稳脚跟，因此可以承接并永久性的将流量转化为自身的长期需求，未来3-5年有望加速提升市场份额，抢占Adidas市场。

长期看李宁：空间和实现路径探讨?品牌平台化孵化品类，直营回归开店加速高线城市进驻，参与国际化的可能。

更长期维度看，公司有望：

将“李宁”品牌平台化不断迭代品类(例如今年推出的滑板系列、重新梳理的羽毛球、乒乓球系列)，以及重点推进童装业务，打开单一品牌成长空间;

跑通单店模型后在高线城市重回直营净开店，打开门店空间。

布局东南亚市场，参与全球运动增长红利。

风险因素：疫情持续时间超预期，产品升级和渠道优化不达预期，时尚设计波动。