近期中小盘股的大幅调整，我们倾向于认为是短期情绪筹码影响，目前能做的是静待均值回归

尊敬的各位持有人：

相信最近您对市场有诸多疑问和迷茫，所以借这个机会我跟大家分享下最近我的所思所感，希望跟大家携手度过市场的“至暗时刻”。

进入4月以来，尤其是最近几个交易日，市场情绪极度恐慌，特别是中小市值风格，以中证500、中证1000、国证2000为代表的中小盘风格指数惨不忍睹，年初来跌幅均超过30%。对于我们做成长股的基金经理来说，最近一个月就是梦魇。最近一个月应该是我正式管理组合以来（2015.8.20以来）最难受的一个月，比2016年年初熔断还难受，市场进入了非理性的负循环，所谓的阿尔法策略其实已经失效。但是目前我们也不应该单纯地沉浸在悲伤的氛围中，而是要深度反思未来究竟该怎么面对。

为什么会跌成这样？近期我们通过文章、电话会议等多种形式，向市场频繁传递了我们的声音，前期我们也交流过市场的主要矛盾由分母端（加息担心流动性、战争担心风险溢价提升）转移到了分子层面（疫情导致上市公司业绩的担忧），疫情担忧的同时又传达到分母端风险溢价的提升。近期因为疫情迟迟得不到清零，更多方面的担忧被放大，从而导致股票进入了短期分子和分母的双杀。流动性方面，最近几年私募类的“固收+”等绝对收益类产品发展较快，规模也比较大。这几个交易日，这些产品也遭遇了平仓线的压力，因为它们一旦触发回撤标准就要被迫减仓，这也带来了市场的负循环。近期以上证50、沪深300为代表的大盘蓝筹显著跑赢，核心是前期跌的多，加上这些权重股在市场需要稳定时优先会得到资金的流入，形成了现阶段大盘蓝筹和中小盘成长之间的剪刀差。

未来要怎么办？我近期思考非常多，反省也很多。首先，历史重演一次，我们是否能规避这样的回撤。我反省了2020年最后两个月的情形，当时也是大盘蓝筹和中小盘成长之间形成了剪刀差（核心资产猛涨，中小值甚至跌，牛头熊身），当时来自持有人的压力以及自身的压力让我现在都记忆犹新。2021年年初春节时，我在新浪平台直播时也总结：让我再次回到2020年11月，我会做什么样的决定？会为了盲目地适应市场、适应持有人去追核心资产而放弃自己长期看好的成长吗？不，我依然不会这么做，需要重视持有人的体验，但也是不能忽略资本市场均值回归的常识，不然就是追涨杀跌。现在来看，当时我的坚守是正确的。

现在又是这样的问题，回到四月初，我们能不能规避这样的成长股暴跌？我自己这几天也在反复问自己，得到的答案仍然是不能。我们的投资体系偏成长，追求相对长一点周期的确定性，追求组合更高的阿尔法属性。前期核心资产和抱团资产调整的时候，我们很抗跌，而现在的情况是阿尔法策略失效，我们重仓的股票遭遇到了大幅补跌。但这些股票本身有没有问题呢？我们所选公司均是细分赛道的绝对龙头，业绩足够好，在3-5年的周期赚取1倍以上的收益是比较确定的，估值在调整之前也已经很低了。所以我前期认为，在一季报的业绩期我们的组合应该可以跑赢市场。但现实是割裂的，一方面我们的重仓股一季报业绩确实都比较优秀，但业绩预告大增却成为股票高开低走、大幅调整的开始，我们的组合中至少一半的持仓都经历了业绩预告报喜但调整30%的情况。面对这样的局面，我们也是很无奈的，股价调整前我们就已经很看好了，现在跌了30%，公司的基本面并没有变化，难道现在我们该卖出吗？近期权重股相对占优，一方面是前期调整的深度更大，另一方面护盘资金会优先流向权重股，而中小盘成长面临资金的负循环，现阶段相对收益不佳。如果不考虑基本面而盲目换掉，从稍长角度看，大概率会“两边打脸”。试想一下，如果我们2020年年底扛不住压力，抛弃长期看好的成长股，追逐短期好的核心资产，那么2021年我们的组合就不是20%以上正收益，而是负20%，而且会因为风格漂移彻底失去持有人的信任。

每一个风格都有对应的优缺点，我们偏好成长追求确定性，在市场非理性时是非常难受的，比如2020年四季度、比如4月以来的成长股下跌。我们也在不停思考，不断提升投资体系，希望给持有人更好的体验，因为短期成长股的调整，给持有人带来的回撤和亏损，我们也深感抱歉。但我仍然坚信，越难，越要向前，遇到投资困难，我们更多的是要充分调研沟通，验证是不是真的买错了，公司的行业地位是否稳固、公司业绩是否兑现，如果错了我们会果断调整，但如果上述要素都没有改变，盲目因为市场短期风格而调整对持有人而言也是不负责任的。我们一直说相信常识，相信均值回归是基本常识（股票常识包括产业常识和金融常识，产业常识就是行业空间、竞争格局和行业趋势；金融常识是商业模式决定资产定价中枢、ROE高低以及ROE和现金流的稳定性。股票市值的天花板是中长期利润中枢乘以估值中枢，中长期估值很重要，不看估值的投资本身是博弈，怎么赚钱的也会怎么亏回去，盈亏同源）。

现阶段资本市场肯定是非理性的下跌，此时此刻我们还是之前给持有人反复沟通时表达的观点：我们的优势在于长期选股，阶段性大幅跑输时往往对应买入机会，因为这些优质成长股现在是极度的便宜。从大盘来看，股债比（沪深300股息率/十年期国债收益率）已经到达0.85，监管呵护股市的政策也从未停止，一旦疫情得到控制，国内有序复工，那么市场逐步修复是大概率事件，2020年年初疫情之后我们也是这么过来的。从成长风格的角度来看，当前中证500和中证1000的估值仅15.6倍和24倍，中证500指数已经到达2010年以来最低的位置，中证1000指数也已经处于2010年以来6%的估值分位，所以我们认为当前成长风格是显著低估的。

还是以彼得林奇那句话结尾：“每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去历史上发生过的40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心，我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好的机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司。”

作者：徐治彪

风险提示：基金经理观点仅供参考，会因市场环境的变化而变化，不构成投资建议或承诺。