年仅31岁的朱桔榕，在她出任合生创展(00754.HK，简称“合生”)董事会主席之后短短四个月，就上演了自己继承衣钵后的首秀。

今年5月，北京市分钟寺棚改后相继推出多宗宅地，合生创展凭借180亿巨资连夺三地，一时引发市场轰动。

作为由“地产教父”朱孟依一手打造的企业，合生创展这家南派房企因其赢在起跑线却输在后半程而闻名行业，公司奉行的慢周转高利润囤地开发策略，使得它与地产黄金十年失之交臂。如果不是朱孟依家族神秘而传奇的创富故事仍在流传，合生创展几乎已经渐渐为世人所遗忘。

因此，当朱孟依的女儿朱桔榕挥洒百亿巨资，重新站到北京土地市场赢家席上之际，外界难免诧异，是昔日巨舰将重现水面了吗?

重回竞争赛道

今年的北京土地市场上，合生创展一时风头无两。

5月19日，经过56轮竞拍，合生以42亿拿下分钟寺村L-39地块，溢价率42.08%，楼面价76168元/平方米;又经82轮争夺，合生再以65.4亿拿下分钟寺村L-41地块，溢价率37.86%，楼面价73912元/平方米。

加上此前的分钟寺L-24、L-26地块，合生十天内已豪掷179.6亿元获得25.1万平方米土地，代价相当于公司2019年销售额的85%，且三宗地块楼面价高企，先天资质即为高端项目选手。

合生抢占分钟寺地块并不令人意外。作为北京棚户区改造项目，合生的兄弟公司珠江投资早已参与一级开发，今年5月，分钟寺棚改后相继推出多宗宅地，在核心城市和高价值板块加持下，合生可谓势在必得。

“分钟寺地块位于三环和四环之间，属于北京中心地区，不常有土地供应。”在合生看来，此番收购可补充集团在一线城市的土地储备，并因此提高集团赚取更多收益的能力，系良好的投资机会。

在此之前，合生土储量一直维持在三千平方米左右，很多年甚至负增长。数据显示，2014~2018年，合生土地储备面积分别为3269万平方米、3099万平方米、3013万平方米、2933万平方米、2922万平方米。

当曾经的“华南五虎”纷纷跨过千亿时，合生的销售业绩同样迟滞不前。2013~2018年，该集团合约销售额分别仅112.67亿元、53.12亿元、99.87亿元、80.89亿元、92.28亿元、149.75亿元。

“合生2017年以来累计销售业绩454.6亿元，但2017年合生未取地，2018年至今共取地13宗，总金额264.3亿元，占合生近三年销售收入的58%，不算激进。”贝壳研究院高级分析师潘浩表示。

但画风却在悄然发生改变。去年下半年开始，合生密集于北京、广州等城市落子，耗资74亿元。截至2019年末，合生总土地储备3111万平方米，同比上涨6.5%，期内销售额212.58亿元，同比增速42.0%。

进入2020年，朱孟依退居幕后，财权大权被交到年仅31岁的女儿朱桔榕手中。据业内人透露，朱氏家族二代比较内敛、低调、谦虚、并善于学习。随着二代的正式上位，合生或许已经准备好要改变过去多年落伍被动的局面。

拿地隐现信托魅影

“北京一直是合生重点关注的核心城市，此次分钟寺地块推出正值合生销售收入高增长年份，符合企业目标地块特征：核心城市+高价值板块，同时其2019年亦在该区域取地，可形成合力。”潘浩认为。

不过，一次性豪爽花出两百亿的土地款，仍让市场诧异，毕竟合生去年销售额才212.58亿元，营业收入仅170.44亿元。截至2019年底，合生现金及现金等价物116.56亿元，而一年内到期需偿还的贷款约148.28亿元。

2020年2月及4月，合生先后通过境外高级固息债券及定期贷款融资，累积获取融资约70亿人民币，但相较土地款仍是“杯水车薪”。除去已支付的土地订金，合生还有152.74亿元需于今年六月签署土地使用权转让合同后支付。

在此之下，合生拿地公司的股东值得玩味。此次相关竞得公司包括北京合宏达盛企业管理有限公司、北京合昕辰锐企业管理有限公司、北京合盈锐恒房地产开发有限公司，均由宁波诚车和合富汇华各持股70%、30%。

合富汇华为合生附属公司，宁波诚车的股东为锐宇投资和中诚资本，双方各认缴20亿元、100万元。锐宇投资为合生旗下公司，而中诚资本为中诚信托旗下控股公司，背后大股东为中国人保。

有信托行业资深人士认为，此举不排除“明股实债”的可能。“就是名股实债形式，融资人找来资金，以股权形式介入拿地，由不满足‘432’要求的融资方给予固定回报，主要发生在前融阶段。”

地产负债类别包括银行借款、债券、信托/资管等非标贷款，“明股实债”即表面以股权形式投资，但实际隐含固定利息和远期本金退出条件的非标融资方式。这种模式下，投资回报不与企业经营业绩挂钩，被投企业向投资者承诺保本保收益。

“从金融机构介入情况看，房企在融资上获得支持，更多还是在拿地阶段。”业内人士透露，中诚信托间接入股房企，是为项目融资，以股东借款形式对项目公司放款，同时金融机构也看中资产本身价值。

去年5月，银保监会发布通知，严禁表内外资金直接或变相用于土地出让金融资;未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资。“但信托可以做股权投资，是常用形式。”上述人士表示。

2019年，合生负债总额1290.88亿港元，同比增长34%，资产负债率约63.25%，同比增长4.55个百分点。在激进拿地态势和信托方参与之下，合生未来的债务水平有待观察。

慢周转模式待解

“此次拿地如果有信托参股，合生需要在保障利润率的前提下，实现较快去化。”有业内人士认为。

在此之前，合生钟情于低价获得优质土地，但开发进度缓慢，靠土地升值与销售溢价盈利。“慢周转模式并不强调规模增长速度，更注重高利润与现金流绝对安全。”该集团管理层曾公开表示。

以其打造的北京霄云路8号为例，2008年，合生便以8万～12万元/平方米的预售价将其推向市场。缓慢行进十余年，直到2019年，该项目仍占合生当年总销售的6%，相比2018年下滑两个百分点。

这种港资房企的作风曾使合生风光无限，并于2004年成为内地首家销售破百亿的房企，跻身“华南五虎”行列，被王石称为地产行业的“航空母舰”。

但过去一轮地产周期证明，负债可控下的“高周转”模式，才是房企突围而出的有效方式。2014年，合生销售额仅53亿元，跌出百强房企行列，直到去年，合生销售额才过两百亿，朱孟依与房地产黄金十年，失之交臂。

“二代上位后，合生要真正实现规模突破，仍需加快周转开发速度。”有分析师认为，地产的黄金十年已经过去，在房住不炒大基调下，房价日趋平稳，房企很难再通过囤地、慢开发的方式获取项目高溢价。

数据显示，2019年合生存货周转率仅0.12，而综合借贷利率为6.7%。克而瑞分析师认为，其它房企可通过快周转回收资金重新投资开发，而合生要承受高昂的资金沉淀和机会成本。

沉寂十几年后，合生急需在二代的带领下，回归地产主流竞争行列。

贝壳研究院数据显示，分钟寺附近方庄区域二手成交均价在6~7万元，首开璞瑅公馆成交单价超10万元/平米，十里河品质较好的社区成交均价超过8万元/平米。分钟寺处于两板块间的价值洼地，不限价情况下，可挖潜力较大。

据合生方面信息，L-24、L-26地块将于今年10月开始动工，12月开始预售;L-39地块预计2021年2月动工，同年4月开始预售;L-41地块将于2021年1月开始动工，同年3月开始预售。

错过发展黄金期后，合生面临的竞争格局已更加严峻，行业洗牌加速来临，已然沦为三流小房企的合生创展还能重拾昔日荣光吗?