囿于四川30余载，菊乐食品再冲IPO。6月11日，四川菊乐食品股份有限公司(以下简称“菊乐食品”)在证监会官网披露了更新版本的招股书，拟赴深交所中小板上市。2017年菊乐食品首次冲刺IPO，2018年3月被宣布终止审查。2019年7月重启IPO征程，后因证监会下发警示函再次暂停。虽然是第三次递交招股书，但菊乐食品依然存在依赖核心产品、区域市场集中等问题。

三交招股书

据招股书显示，菊乐食品拟公开发行股份不超过3082万股，首发募集资金5.6亿元将用于投资年产12万吨乳品生产基地项目、温江乳品生产基地技术改造项目、营销服务中心升级建设项目、研发中心升级建设项目。

事实上，这是菊乐食品递交的第三份招股书。2017年底时，菊乐食品首次冲刺IPO，2018年3月被宣布终止审查。2019年7月菊乐食品重启IPO征程，后因证监会下发警示函再次暂停。今年4月证监会对菊乐食品下发的警示函显示，菊乐食品分公司存在出纳挪用公司资金发生额累计达9578万元且首次申报稿未披露该事项、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题。

菊乐食品解释称，2014年12月-2019年3月期间，其眉山分公司原出纳李某利用职务便利，主要通过偷盖空白支票、电子业务结算书，伪造银行回单、对账单等舞弊方式，通过每月利用公司本部拨款和眉山分公司实际付款的时间差，多次挪用公司资金，累计发生额约9578万元。

对此，菊乐食品在招股书中表示：“公司与资金管理相关的内部控制在支付关键控制点的执行方面存在重要缺陷。眉山分公司在2019年3月之前没有严格按照货币资金管理制度的要求，每月对票据进行监盘，导致没有及时发现票据异常情况的执行缺陷，是导致李某挪用资金事件发生的直接原因。”

在香颂资本董事沈萌看来，在上市之前，如果存在还没有解释清楚的问题，特别是财务问题，可能会延缓IPO进程。

资料显示，菊乐食品主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，产品包括常温含乳饮料、常温纯牛奶、常温调制乳、常温酸奶、低温酸奶、低温鲜牛奶、常温复合蛋白饮料七大类。

依赖核心产品

菊乐食品主要收入依赖于以“酸乐奶”为主的含乳饮料。2019年，菊乐食品含乳饮料的销售金额占比达到73%，而灭菌乳和低温产品占比分别为12.9%和10.84%。

对于过于依赖核心产品，菊乐食品表示：“公司的经营业绩对含乳饮料产品存在较大的依赖性。尽管公司拟通过募集资金投资项目扩大其他常温乳制品及低温乳制品的市场份额，以降低含乳饮料产品销售出现异常波动而导致的经营风险，但公司短期内仍然存在对含乳饮料产品的依赖风险。如果未来含乳饮料市场环境或消费者习惯发生较大变化，公司的经营业绩可能受到较大影响。”

自菊乐食品1997年推出“酸乐奶”含乳饮料以来，至今该产品已有超过20年的历史，市场占有率一直保持前列。根据尼尔森的零售市场研究数据，2018年，菊乐食品“酸乐奶”含乳饮料在成都市场的份额为49.2%，稳居酸味奶品类第一。而在四川省，其市场占有率从2016年的14.9%提升到2018年的16.3%，居第二位。

“依托菊乐食品含乳饮料的优势，聚焦核心市场、渠道、产品、客户，菊乐食品有一定的生存空间，但这个空间并不会太大。”业内人士说。

根据中国奶业统计，2008-2017年，我国含乳饮料的销售净利润率在20%以下波动，并从16.26%下降到了11.47%。

在看到含乳饮料的销售净利润率不断下滑的市场后，菊乐食品似乎也意识到依赖大单品的风险，并计划借上市资本拓宽品类。招股书显示，菊乐食品首发募集资金5.6亿元，其中，拟使用募集资金中的37.5%(约2.1亿元)用于年产12万吨的乳品生产基地和提升含乳饮料产能;同时计划投入1.9亿元用于改建温江乳品生产基地，加码低温业务;计划投入1.2亿元用于营销服务中心升级建设项目，包括18个库房、60辆冷藏车以及8000个渠道终端建设。

“虽然菊乐食品希望在酸奶、巴氏奶等低温产品上加大投入，迎合国内乳制品消费升级的趋势，然而一旦菊乐食品大规模进入低温业务，将面对新乳业、伊利、蒙牛等乳企的围剿，菊乐食品在品牌和渠道上都很难形成竞争优势。”经济学家宋清辉表示。

区域难题

菊乐食品的前身是成立于1984年的成都菊乐健康食品开发公司。早在1996年，菊乐食品便推出“菊乐纯牛奶”，是中国西部地区最早引进利乐生产线、从事超高温灭菌乳生产的企业之一。

作为四川土生土长的乳制品企业，菊乐食品30多年一直没有走出四川。数据显示，2017-2019年，菊乐食品在四川省内市场实现主营业务收入占当期主营业务收入的比例分别为98.62%、98.47%和98.16%。

囿于四川，也成为制约菊乐食品发展的关键因素。2017-2019年，菊乐食品实现的营业收入分别是6.96亿元、7.85亿元、8.5亿元，归属于母公司股东的净利润分别是2228.56万元、7202.63万元、1.11亿元。

营收情况往往能够直接反映出企业的实力。2019年同城乳企新乳业营收为56.75亿元，而菊乐食品只有8.5亿元。而按照伊利2019年902.2亿元营收计算，菊乐食品体量不足乳业巨头的1%。

菊乐食品在招股书中称，若公司出现四川省外市场开拓不力或区域内市场需求有所降低，将对公司未来盈利能力有所影响，存在区域市场集中和市场开拓的风险。

这也引起监管层的担忧。证监会在2020年4月下发的反馈意见中要求菊乐食品：补充披露区域销售集中对经营可能造成的影响，是否存在对主要客户的依赖，说明是否存在销售区域过度集中的风险，并在“重大事项提示”中进行充分披露;是否具有四川省外市场开拓能力，未来如何进行四川省外业务的拓展。

关于菊乐食品面临的区域市场集中相关问题，北京商报记者发邮件采访菊乐食品，但截至发稿未收到回复。

“四川市场集中度过高，令人不免担忧其市场容量和拓展前景，这也将在一定程度上影响菊乐食品未来的营收。”乳业专家宋亮建议，菊乐食品应该牢牢守住四川的区域市场，深耕区域三四线城市，同时根据当地市场需求做好产品定位，在产品的性价比和功能性方面做进一步提升。