中泰证券发布研究报告称，维持公牛集团(603195.SH)“买入”评级，由于公司费率表现优于预期，上调盈利预测，预计21-23年归母净利润29/33/38亿元(前值27/31/35亿元)，同比增27%/14%/14%，对应PE分别为36x/32x/28x。

公司披露2021年中报：报告期内收入58.2亿元(同比增41.65%，较19H1增加16.84%);归母14.21亿元(同比增76.85%，较19H1增加33.3%);扣非13.21亿元(同比增64.27%，较19H1增加24.32%)。

业绩为此前预告中值(预告归母13-15.5亿，扣非12-14.4亿)，非经常主为公司高额现金带来理财收益。

对应Q2：收入32.5亿元(同比增18.93%，较19Q2增加18.13%)，归母8.1亿(同比增28.6%，较19Q2增加22.75%)，扣非7.63亿(同比增26.5%)。

中泰证券主要观点如下：

收入端：H1营收58.2亿(同比增41.65%，较2019H1两年复合增速8.24%)

公司Q1、Q2分别实现收入25.74亿元、32.45亿元，同比增86.57%/18.93%。Q2低基数效应减弱，回归正常增长。

分业务看：电连接/智能电工照明/数码配件收入29.88亿/26.4亿/1.74亿元，增速分别+32%/+61%/-10%。智能电工照明中墙开/LED/其他照明同比分别增加62%/37%/106%。转换器增长稳定，墙开业务去年疫情受阻，今年出现较明显反弹。同时公司B端渠道建设持续，拉动墙开、LED销售向上。其他照明业务主为浴霸等新拓品类，受益装饰渠道综合化转型增长强势。

盈利端：毛利率受原材料影响，净利率控费提升。

毛利率：21H1公司毛利率37.48%(同比减0.16pct，较19H1减少2.81pct)，单Q2毛利率37.26%，同比减0.73pct(较2019Q2减少6.16pct)。毛利率主受铜价影响(铜约占转换器50%成本，墙开25%成本)，公司通过套保铜、塑料粒子对冲，期货投资收益0.1亿。同时为应对原材料上涨，公司存货备货加大：H1存货10.85亿，同比增加37.68%。

费用率：21H1公司期间费用率10.06%，同比减3.49pct，较19H1减少4.38pct。费率下降一方面来自公司管理精益化，管理费用率3.47%，同比减0.98pct;一方面来自公司品牌渠道积累建立充分消费者基础后，主动降低营销投入，销售费用率4.04%，同比减1.4pct。

净利率：21H1公司净利率24.42%(同比增4.86pct，较19H1增加2.97pct)。有效控费大幅释放利润。短期另有政府补助增厚今年利润：公司公告0806收到政府补助款2.59亿。

经营表现：优势持续巩固，新业务不断开拓

渠道端优势持续巩固，应对环境进行转型调整。1)推进装饰渠道的综合化，打出更多产品强化一站式购物体验。公司推进原有装饰渠道上专卖化，并导入浴霸、断路器、智能家居等新产品，当前成功开发一万余家。

2)B端渠道开拓房企、家装公司。目前实现与20余家TOP战略房企、100多家全国头部装饰公司，6000多个区域头部装饰公司达成合作。2021H1公司B端收入同比增346%。

3)电商向年轻定位转型，发力抖音、小红书、B站等平台种草，2021H1电商渠道收入同比增47%。

生产效率提升，精益制造持续强化壁垒。公司2021H1持续改造工厂自动化、数字化，转化器、LED、数码工厂效率/人效基本均实现15-20%水平的提升。公司在生产端的制造运营壁垒不断强化，既不断实现领先同业的成本降低和效率提升，也为各产品的“安全”定位夯实基础

新业务持续孵化。1)新能源汽车方面，上市首款充电枪产品，持续主打“安全”定位为用户创造安全充电体验。

2)智能家居方面：智能晾衣架、智能窗帘机上市，智能开关、门锁持续布局;产品定位上仍主打大众化、性价比。

公司为民用电工行业龙头。渠道端有110多万家线下网点打造壁垒;产品端有高效率精益生产+深入人心的品质定位双加持，龙头优势难以颠覆。短期公司提效控费，业绩释放显著;长期多个新条线业务的建设为未来发展打下基础。

风险提示：新品类拓展不及预期，原有品类增长放缓。