观点网 不同于地产股和物管股近两日的低迷走势，作为“代建第一股”的绿城管理表现要亮眼许多。其股价不但逆市上涨，甚至还创出上市以来的新高。

2月15日上午开盘后，绿城管理股价便一路走强，突破了此前7.03港元/股的高点，报价最高达7.17港元/股，涨幅为5.44%，总市值一度超过140亿港元。

午后，绿城管理股价小幅回落，截至最终下午收盘时，收报于7.00港元/股，较前一日上涨2.74%，总市值约137.06亿港元。

至2月16日，绿城管理股价再次攀升，收报7.15港元/股，较前一日上涨2.14%，总市值达140亿港元，市盈率为26.85倍。

过去两年间，代建这一房地产的细分赛道开始逐渐被外界关注。有分析指出，代建模式解决了房企扩张中资金和土地两大难题，收入虽不如传统重资产模式规模庞大，但输出管理和品牌的模式在利润端更具优势，利润率远高于传统开发业务。

代建行业的轻资产、负债低、高利润、抗周期特点，令绿城管理的估值逐渐向物管企业靠拢。

然而，相比于上市近一年半，股价涨幅超过170%（与上市首日的开盘价2.65港元/股相比）的绿城管理，代建行业另一上市平台中原建业，在港交所的表现却似乎不尽如人意。在市盈率还是估值方面，都与绿城管理存在较大差距。

观点新媒体查阅数据了解，截至2021年6月30日，绿城管理于全国28个省、直辖市及自治区的96座城市拥有334个代建项目，合约总建筑面积8400万平方米，在建面积4370万平方米。

而同期，中原建业在116个市县开展业务（包括河南省的99个市县以及其他6省和自治区的17个市县），在管项目共250个，在管项目建筑面积约3008万平方米。

有分析人士认为，虽然中原建业与绿城管理在业务规模存在一定差距，但这并非是股价走势分化的主要原因，两者估值之间的巨大落差或许在于业务模式的差别。

据观点新媒体了解，从业务模式上看，中原建业基本为商业代建，业务范围过于单一，客户多为中小房企；绿城管理业务结构则包含商业代建、政府代建及其他服务三大业务分部，客户结构也更为多元。

不过，从利润率的角度来看，商业代建主要是通过分成项目的销售额或利润额获取收益；而政府代建通常一般是由政府委托或是招标，收益主要来源于项目预算的分成，由于不需要输出代建方品牌，利润空间一般小于商业代建。据市场数据披露，商业代建毛利率水平约为50%，政府代建毛利率水平约为35%。

对此，上述分析人士进一步表示：“虽然当前商业代建是主流，但是随着中小房企土地储备越来越少，土地获取难度加大。相比之下，政府代建不仅符合国家政策导向，也基于服务民生需求，未来会拥有广阔的市场。政府代建未来或许会占据主流。”

根据绿城管理2021年半年报显示，商业代建目前是绿城管理最大的收入和利润率来源，贡献了中期总收入的71.4%。

不过，政府代建业务也正在努力追赶。观察相关数据可以发现，绿城管理8400万平方米的合约总建筑面积中，商业代建项目合约总建筑面积4790万平方米，较2020年同期增长8.1%；而政府代建项目合约总建筑面积3610万平方米，较2020年同期增长24.5%。

在业绩会上，绿城管理CEO李军也明确表示，未来，绿城管理会继续大力发展政府代建。他认为，房产开发进入后半段，城市更新、旧房改造等存量市场受政策推动开始兴起。存量市场会是公司未来的第二增长曲线。

而绿城管理对于政府代建的加码，也获得了资本市场的认可。2月9日，瑞信在其发布的研究报告中，将绿城管理的目标价由6.82港元上调至8.04港元，维持「跑赢大市」评级。

报告指出，此前2月8日，人民银行、中国银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，鼓励银行业金融机构加大对保障性租赁住房发展的支持力度。

针对该政策，瑞信表示，绿城管理将受益于政府资助房屋的开发。绿城管理凭借其在国内市场建立的竞争优势，扩大了地域覆盖，非浙江地区占其政府项目新签约费用收入的50%。该行将其2021年至2023年盈利预测上调2%至6%。

除了政府代建的因素之外，也有市场人士表示，绿城管理近期的并购案对于公司市值的提升起到着一定的作用。

1月11日，绿城管理发布公告称，拟收购浙江熵里建设管理有限公司60%股权，固定代价4亿元，及收购完成后三年期间，该公司新增代建项目服务费用的增量代价，最高金额为2亿元，合计不超过6亿元。

值得注意的是，此次对于浙江熵里60%股权的收购，是绿城管理在资本市场的首个主营业务收购项目。

据了解，浙江熵里成立于2021年12月27日，是因收购事项而从蓝城控股派生设立，其主要承接蓝城控股代建业务管理团队，以及蓝城控股的代建业务和代建项目。浙江熵里资产包含了将转入的蓝城控股未完成代建合同剩余合同价值，约人民币19.84亿元。

从股价的表现可以看出，资本市场对本次收购也颇为看好。公告发布的当天，绿城管理逆势收涨3.41%。

须知在并购一事上，其实绿城管理还有着很大的潜力。截至2021年6月底，绿城管理尚未使用的，可用于收并购的IPO资金仍剩余212.5亿元。

在业绩会上，李军曾表示：“绿城管理目前现金流比较充足，而且此前IPO募资的资金大头是战略收并购，这部分还未推动，未来会加大收并购研究和落实的力度。未来的投资，绿城管理倾向于城市更新的重点城市。”

此外，上述市场人士还指出，绿城管理自身在市值管理上也较为主动，分红策略和管理层增持都为自上市一路以来估值的修复和提升给予重要支撑。

“由于代建是轻资产的模式，在手现金都非常充裕，没有重资本的支出，理论上来说是可以一直维持高派息比率。虽然绿城管理在招股书上没有承诺每年的派息比例，但是它实际上派息率是超过了60%，这个派息比例在整个市场来说都是非常高的。”