环球观点：解局 | 评级信用预期外的首创城发

观点网地产业务的表现正影响着首创集团在资本市场的信用预期。

近日，惠誉确认了首创集团旗下Beijing Capital Polaris Investment Co., Ltd.10亿美元中期票据计划的评级为“BBB”。同时，惠誉还确认首创集团的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)为“BBB”，展望仍为负面。

房地产业务之所以对首创集团信用影响较大，原因是首创集团的房地产业务由北京首创城市发展集团有限公司（“首创城发”）运营，该业务占首创集团资本投入的一半，是首创集团信用状况的主要驱动因素。

【资料图】

惠誉认为：“相较于信用状况相似的同业，首创集团房地产板块的业务状况弱于评级相当的同业，其规模较小，地域分布多元化程度较低，且市场地位较弱。首创城发2022年第四季度总合约销售额同比下滑51%，降幅大于国有开发商平均水平（20%）。”

事实上，随着2022年房地产行业的深度调整，首创城发销售额同样有明显下降，不过在一众房企销售均大减的背景下，首创城发排名并未有大变动。

据观点指数发布的《2022年度房地产企业销售表现》显示，首创城发2022年实现全口径销售额268.3亿元，同比下滑50.88%；权益销售额219亿元，同比下滑43.2%，分别位于销售榜第65位、第62位，较上年的64名、68名分别下降1个名次及上升6个名次。

另外，随着首创城发地产上市平台首创置业于2021年9月30日从港交所退市，首创城发或者首创集团的房地产业务相关数据就少有见报，因此未能获取其去年全年的财务数据，仅能从近日首创城发所披露的公司债募集说明书中一窥前三季度的数据简况。

房地产表现

观点新媒体查阅报告，首创城发业务板块主要分为房地产开发、土地一级开发、城市运营及其他板块，2022年1-9月，首创城发主营业务收入为143.32亿元，2021年全年营业收入为351.78亿元；归属于母公司所有者的净利润为-6.05亿元，上年末为盈利6.4亿元。

其中，房地产开发部分1-9月实现收入124.54亿元，占总收入比例达86.9%，2021年全年该项收入达279.04亿元，占比79.32%；土地一级开发收入5.9亿元，占总收入比例4.12%，上年该项收入占比为15.73%；城市运营收入10.74亿元，占总收入比例7.49%；其他板块实现收入2.14亿元，占总收入比例1.49%。

从收入占比变化可以看出，去年前三季度，首创城发在房地产开发上的收入占比有较明显提升，原因或许与大部分房企一样，即“保交付”成为全年首要任务。

报告披露，2019年、2020年、2021年及2022年1-9月，首创城发的房地产开发业务（含商品房及保障房）收入分别为164.16亿元、215.76亿元、279.04亿元和124.54亿元，公司主要以商品房销售为主。商品房销售聚焦于京津冀、长三角、粤港澳三大核心城市圈及潜力型强二线单核城市。

商品房业务方面，2019年，首创城发及其合营公司、联营公司实现竣工总建筑面积约232万平方米；2020年实现竣工总建筑面积约189万平方米；2021年实现竣工总建筑面积约421万平方米；2022年1-9月，实现竣工总建筑面积约123万平方米。

首创城发表示，近三年，公司商品房业务土地投资坚持聚焦三大核心城市圈及潜力型强二线单核城市。但随着2022年土地投资减少，这些重点区域的占比也出现骤降。

据了解，首创城发2019年-2021年的土地投资分别为355.5亿元、189.9亿元、33.67亿元，其中三大核心城市圈占比67.1%、73.2%、100.0%。2022年1-9月，土地投资为32.94亿元，总建筑面积49.79万平方米，其中三大核心城市圈（京津冀、长三角、粤港澳）合计投资额4.30亿元，占比仅为13.05%。

截至2022年9月30日，首创城发拥有的土地储备未售总建筑面积约1378万平方米，“现有的土地储备可以满足本公司未来三年发展需要，规模适中”。

保障房业务方面，首创城发保障房业务主要围绕首创集团在北京自有用地盘活开展。

据介绍，首创城发在北京大兴区拥有4000余亩尚未开发自有土地，均为划拨取得，待开发土地资源充裕，目前主要项目有大兴区首创团河区地块定向安置房项目及通州区台湖嘉创二路4号地定向安置房项目，合计保障房建设数量达7000余套。

截至2022年9月末，保障房项目未售面积为34.04万平方米。此外，大兴区首创团河区地块定向安置房项目尚有3983余亩未开发土地，待开发土地资源充裕。

除了房地产开发业务外，城市运营业务收入占比也连年攀升，2020年-2022年1-9月，该项业务收入分别为7.97亿元、14.38亿元、10.74亿元，占总收入比例分别为2.99%、4.09%、7.49%。

据悉，首创城发投资性物业目前主要为奥特莱斯综合体及租赁住房，截至2022年9月末，已布局16家奥特莱斯，其中已开业奥特莱斯共有14家，成为全国布局数量最多的奥特莱斯营运商。

2021年，首创城发奥特莱斯共实现营业额100亿元，同比增长约35%，年客流量达4853万人次，同比增长约27%。2022年1-9月，发行人奥特莱斯共实现营业额62.85亿元，客流量达3024万人次。

租赁住房方面，首创城发借助自身优势，重点打造集体用地租赁住房业务模式。目前，公司下属十八里店集租房项目已进入开业全面筹备阶段，可出租单元6390套，其中第一期部分地块已完成结构封顶，预计将于2023年入市，可提供约2312套房源，第二期已与十八里店乡政府签订合作框架协议。

此外，首创城发在顺义、平谷和房山拥有7宗集体土地建设租赁住房项目，总建筑面积约80万平方米，可提供租赁住房约6200套，其中白各庄、张镇、下坡店三宗项目已完成结构封顶，预计于2023年入市。

可以看出，首创城发在房地产销售和收入上的占比仍较大，但与房地产行业利润率下降趋势一致，近年来的毛利率也在逐年递减。

2019年-2022年1-9月，该公司营业毛利率分别为36.82%、26.72%、19.45%及13.19%。

首创城发表示，2020年以来，受新冠疫情、房地产板块调控等因素影响，公司盈利指标有所下降。2020年合并口径净利润为24.80亿元，同比下降37.00%，归母净利润10.53亿元，同比下滑46.46%，营业毛利率26.72%，同比下降10.10%；2021年合并口径净利润0.21亿元，同比下降99.15%，归母净利润6.40亿元，同比下滑39.22%，营业毛利率19.45%，同比下降7.27%。

“主要系部分项目受当地限价政策影响，销售价格及速度未及预期，公司毛利率有所降低，而前期高毛利项目已陆续完成结算。另一方面2021年7月9日，首创城发与首创置业订立吸收合并协议，吸收合并完成后，首创城发将承继和承接首创置业的所有资产、负债、权益、业务、人员、合约以及所有其他权利及义务，而首创置业最终将注销登记，首创置业账面以前年度以及2021年当期确认的未弥补亏损对应的递延所得税资产，因未弥补亏损预计无法继续使用，全额予以冲减，冲减金额14.23亿元。”

杠杆率波动

由于4月4日所刊发的为公司债募集说明书，因而对于首创城发的负债情况也有体现。

据介绍，地产业务为主的企业普遍存在资产负债率较高的特点。截至2021年末，该公司合并报表口径的资产负债率为80.56%，较上年末75.08%有小幅上升，主要系2021年永续债到期规模较大，部分永续债使用标准债务进行偿还，导致杠杆率出现阶段性波动。

截至2021年末，首创城发永续债本金为82亿元，较2020年末永续债余额186亿元减少104亿元，导致合并口径的少数股东权益科目金额下降，从而导致资产负债率上升。

截至2022年9月末，首创城发资产负债率为81.71%，较2021年末小幅上升1.15%，主要是因为发行人出于业务整体规划，处置了河南郑州项目、首万誉业等项目，导致少数股东权益科目减少，从而使得资产负债率小幅上升。

2022年9月末，首创城发总负债为1696.02亿元，负债规模较上年末减少101.72亿元，资产负债率微升至81.71%。

对此，首创城发表示，房地产业务属于资本密集型业务，用于项目开发的资本支出除部分来源于自有资金外，主要来源于银行贷款和经营回款，因此，公司的全部债务余额较大。

截至2019年末、2020年末、2021年末和2022年9月末，首创城发全部债务余额分别为924.33亿元、948.48亿元、883.42亿元和803.34亿元。截至募集说明书签署日（2023年4月3日），尚未出现逾期未还本金或逾期未付息的现象。

“如公司未来的全部债务余额继续增加，且经营回款、融入资金等现金流入的时间或规模与债务偿还安排未能合理匹配，则本公司可能面临一定的偿债压力以及债务集中到期风险。”

数据显示，融资收紧的同时，现金流显得尤为紧张，现金支出远远大于现金流入。

2022年1-9月，首创城发经营活动产生现金流量净额由上年的198.25亿元降至72.24亿元；投资活动产生现金流量净额继续为负，不过已由上年末-86.45亿元大幅收窄至-16.43亿元；筹资活动产生现金流量净额为-199.9亿元，很显然都在进行偿债动作。

截至2022年9月末，期末现金及现金等价物余额为170.82亿元（2021年末为314.90亿元）。报告又介绍，截至2022年9月末，货币资金余额为202.38亿元，较2021年末减少133.90亿元，减少幅度为39.82%，主要系销售回款减少与还款增加所致。